美国债券市场结构改革演变对多层次债券市场的启示

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　　近年来，我国债券市场的发展成就举世瞩目，规模跃居世界第二，成为金融配置资源的重要渠道，为支持实体经济发展作出了突出贡献。美国债券市场也在监管改革和市场发展的合力推动下发生深刻变革，传统做市商主导的显著分层、分割格局逐步趋于统一、融合、多元。对此，国内相关研究尚属空白。笔者基于美国债券市场运行结构发展演变的宏观视角开展研究，系统分析做市商、经纪商、自营商、金融基础设施等机构的作用，为贯彻落实党的二十届四中全会提出的关于建设全国、加快建设金融强国、提高资本市场的包容性和适应性等部署要求，以及助力多层次债券市场高质量发展提供启示和参考。

　　美国债券市场结构发展演化

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　　（一）传统美国债券二级市场结构

　　1.国债市场

　　据美国财政部报告，传统的美国国债二级市场曾呈现双层结构的特征，主要包括交易商间（DTD）市场和交易商对客户（DTC）市场（见图1）。

　　美国国债DTD市场是以交易商（Dealer）、大型自营交易商（PTF）及交易商间经纪商（IDB）等大型机构为主要参与者的市场。大部分共同基金、等机构投资者并不在该市场交易。DTD市场大量依赖IDB为交易商提供撮合经纪服务。这些IDB管理中央限价订单簿（CLOB），使交易商能够匿名提交债券的买卖报价至订单簿，供其他交易商进行交易。目前，DTD市场中的绝大部分交易已经实现化。据统计，截至2020年3月，该市场中大约90%的交易通过电子交易平台（ETP）下单，交易平台包括BrokerTec（经纪科技）、NASDAQ Treasuries（eSpeed）（国债eSpeed）、Dealerweb（交易商网络）、MarketAxess（市场通）等。近年来，PTF凭借在信息处理方面具有优势的自动交易算法，迅速崛起并成为美国国债市场流动性的重要提供者。美国财政部报告显示，在IDB市场电子交易中，PTF占大部分，而传统交易商已经缩减至只占30%—40%。

　　DTC市场是由交易商与其客户组成的市场，其交易量约占美国国债现货交易量的一半。交易商作为DTC市场主要的做市商，包含25家纽约联储（FRBNY）一级交易商（同时是官方授权国债义务做市商，并承担国债拍卖投标义务，从职能角度也被称为“授权做市商”），以及数千家以交易盈利为目的的自发做市商。做市早已不是官方授权的特许经营行为，而成为被机构广泛采用、可低门槛开展业务的行为模式和交易策略。做市商的客户主要包括货币市场基金、对冲基金、养老基金、保险公司、公司、非交易商、外国投资者等。近年来，虽然大量交易仍通过声讯或询价平台（Request for Quote Platforms）进行，但高度自动化电子交易平台的业务占比越来越大。

　　2.信用债市场

　　信用债市场方面，美国财政部报告显示，公司债的中介业务过去主要由银行交易商主导，做市功能发挥关键作用。但在2008年金融危机后，受监管加强等因素影响，市场交易模式经历了重大转型，大量交易选择经纪机构进行撮合代理，传统交易商在报价和风险承担方面的积极性均有所下降。尽管中介模式发生转变且做市自营规模缩减，但美国公司债二级市场交易量却实现翻倍增长。

　　（二）近年来美国债券二级市场结构演变

　　近年来，美国专业投资者之间逐步淡化传统债市分层、分割壁垒，推动债券市场深刻变革与发展，市场结构趋于扁平。新兴参与机构的作用提升，传统做市商地位弱化，多元化交易对手之间广泛引入直接互联互通的“全对全交易”（All-to-All，即任何类型投资者之间可以自主选择、互相直接报价交易）等方式，逐步形成统一、融合的多层次格局（见图2）。整体来看，有若干重要原因推动市场统一、融合、多元。

　　一是政府部门和监管机构大力推动。为提升美国国债市场的效率和韧性，美国证券交易委员会（SEC）、美国财政部、美联储（Fed）、纽约联储及商品交易委员会（CFTC）等机构协同配合，推进相关改革。其通过市场公平准入提升透明度，促进充分竞争，便利“全对全交易”，从而提升市场效率，降低运行成本。目前，美国财政部国债直连系统（Treasury Direct）可支持国债直接穿透登记和直接投标。一级交易商逐步回归为美联储的直接交易对手。

　　二是金融基础设施服务能力日益强化。通过市场整合和监管引导，基础设施的登记、托管、清算、结算作用和服务能力不断强化、集中，这增强了美国债券市场抵御风险的韧性，也扩张了美国金融霸权和“长臂管辖”。美国托管结算公司（DTCC）建立的系统DRS可支持直接穿透登记，实现一级托管。其推出Sponsor Direct（保荐直联）、Direct（直联）两种客户直接清结算对接服务模式，为客户提供登记、托管、清算、结算等一体化服务。

　　三是交易前台提供多元交易方式。诸多全球领先的ETP平台，如MarketAxess的核心竞争产品Open Trading（开放交易），打破传统的DTD、DTC、CTC（客户对客户）分割壁垒，支持包括中小投资者在内的各类型合格参与者彼此之间自主选用直接“全对全交易”、做市请求、声讯交易等多种交易方式，券种广泛，包含国债、市政债、公司债、衍生品等。中央结算公司跟踪研究了国际资本市场协会（ICMA）对59家债券主流电子交易平台信息的调查问卷，统计结果显示，其中29家支持“全对全交易”，占比近50%。

　　四是前后台系统直接互联互通。多元化电子交易平台可以直接与美国债券登记托管结算机构联网，实现多元化前台直联统一后台，为客户提供包括后端清算交割在内的直通式处理系统（STP）服务。

　　美国债券市场结构演变带来的重要启示

　　（一）授权做市商仅是广义做市机制的参与者之一

　　从广义来看，美国的做市机构至少包括授权做市商、数千家以交易为目的的自发做市商、IDB及PTF等，其与ETP平台、金融基础设施等共同发挥作用。因此，不能片面因做市商不具备垄断地位就断言我国做市机制和市场结构落后于美国。

　　（二）传统授权做市商地位弱化与新兴参与机构崛起是大势所趋

　　受历史惯性、路径依赖、传统技术局限等因素所限，美国授权做市商曾经拥有很强的垄断地位。但是，数十年来，其垄断地位持续下降，新兴参与机构的作用日益提升。多元化投资者广泛公平参与，有效促进美国债券市场广度和深度不断提升。近10年来，美国国债规模快速增长，并仍保持了极高的流动性和市场韧性，其主要原因包括：推动托管机构整合、为多级托管“打补丁”、集中清结算业务、发展经纪业务、应用新技术、缩短结算周期、新兴自营商和自发做市商崛起、加强监管、投资者直接投资渠道增多和“全对全交易”普及等。

　　据美联储专家统计，自2007年以来，美国授权做市商资产总规模相对于美国国债余额已缩水至四分之一。一方面，在DTD市场中，新崛起的PTF已成美国国债市场流动性的主要提供者。在市场遭受短期外部流动性冲击时，传统主要做市交易商可能会退出市场或扩大买卖价差，其交易量占比明显萎缩。此时，PTF能够凭借在信息处理方面具有优势的自动交易算法等，贡献绝大部分交易量，成为国债流动性的主要提供者。另一方面，在DTC市场上，城堡（Citadel）、沃途（Virtu）等新兴自发做市商的交易量已经超过许多传统授权做市商，但这些新兴机构没有意愿申请一级交易商资格。美国国家经济研究局（NBER）报告也表明，在“全对全交易”模式下，由于多元化投资者之间存在异质性，其中一部分投资者会自发做市，为市场提供流动性。

　　与二级交易市场趋势相呼应，在美国国债一级发行拍卖市场，一级交易商的“接盘”作用也迅速弱化。以10年期美国国债为例，其拍卖获配比例由2008年金融危机前的60%以上，逐步下滑到近5年来的20%以下，其他多样化投资者提供了旺盛的投标需求。其重要原因之一，是近年来美国财政部允许机构和个人通过国库自动拍卖处理系统（TAAPS）、Treasury Direct系统直接参与发行竞拍。

　　在美国传统授权做市商地位逐步弱化的同时，随着监管政策的推动和市场发展，以DTCC为代表的金融基础设施的作用显著加强，这也强化了美国金融霸权和“长臂管辖”能力。此外，如前文所述，经纪机构的市场影响力也在迅速增强。与之相似，我国金融基础设施、经纪机构等新兴机构的作用也日益重要，这些机构与做市商合理分工，共同支持我国债市高质量发展。

　　（三）“全对全交易”推动市场结构趋于统一、融合、多元

　　美国在分层、分割市场结构下过度依赖授权做市商的弊端引发市场关注。美国财政部、美联储理事会（FRB）、FRBNY、SEC和CFTC联合成立国债市场监管跨部门工作组（IAWG），开展系列研究，提出增加国债“全对全交易”，即任何参与者都可相互直接交易，打破二层市场分割，减少对做市商的依赖，以提高市场流动性和价格透明度。2022年，二十国集团金融稳定委员会（G20FSB）也提出建设政府债券“全对全交易”平台，促进投资者多元化，增加潜在市场流动性供给，提供除做市商以外的直接交易对手选择。国际清算银行（BIS）、FRBNY等也开展研究，提出扩大美国国债投资者公平准入的“全对全交易”等建议。瑞士金融学院（SFI）发表论文，对信用债“全对全交易”进行测算研究，并指出基于吸引新投资者、减少信息不对称、更充分竞争等三重积极效应，引入“全对全交易”显著提升了高等级债券市场流动性，而低等级债券仍需较多中介服务。中国外汇交易中心的研究指出，丰富的、交易目的参差的参与者是消减市场波动、推动资产价格向真实价值趋近的必要条件。在国际金融市场，交易平台逐步模糊债券批发市场、机构间市场与零售子市场的边界，使之逐渐成为统一的市场。

　　我国银行间市场参与者均为多元化的专业金融机构，其具备较强的专业能力、风险承受能力和需求互补性，拥有较多“全对全交易”需求。其中，中央登记托管结算机构（CSD）充分发挥债券市场重要运行服务平台作用，经纪机构等发挥信息和撮合作用，做市商发挥服务支持作用（包括柜台开办机构，其专注于便利个人和非金融企业等非专业投资者）。这一市场运行结构是我国债市弯道超车、后发先至的重要制度优势，应该继续保持并强化、升级。

　　（四）CSD是当前我国债券市场与美国相比重要的优势之一

　　统一托管已成为国际共识，BIS、国际货币基金组织（IMF）和国际证监会组织（IOSCO）均明确推荐。近期，国际证券服务协会（ISSA）再次倡议在所有符合托管条件的资产类别中建立统一的CSD 。我国银行间债市采取“集中统一、一级托管”为主的托管结算体制，CSD提供发行、登记、托管、清算、结算等全生命周期服务，投资者在同一机构开户，债券在“一本账”内流转，交易前台与后台CSD之间实现系统直联，采用国际最领先的T+0实时券款对付（DVP）结算模式，便利资金和债券的再使用，极大地降低了债券流动成本，显著提升交易安全性和高效性，既支持“全对全交易”等多元交易方式，也高效支持穿透监管，能够实现“看得见、管得好”。这是我国相较欧美市场的主要优势。近年来，美国监管部门也充分认识、高度重视金融基础设施的作用，着力强化DTCC等金融基础设施的功能。

　　思考和借鉴

　　一是强化统一、融合、多元的市场结构，服务多层次债券市场高质量发展。近10年来，破除原有分层、分割的DTD、DTC、CTC等子市场边界，推动形成统一的多层次格局，已逐渐成为全球共识。各国均推动多元化、差异化合格投资者之间自主选用包括“全对全交易”在内的多元交易模式，促进其破除壁垒、公平参与、自主交易、充分竞争、需求互补，进而从根本上提升债券市场的广度、深度、效率和韧性。我们必须密切关注、高度重视国际趋势和市场规律，避免人为分层、分割造成市场结构的碎片化。

　　二是落实全国统一大市场要求，提高银行间市场包容性，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用。建议吸引更广泛、更多元的各类银行间合格机构投资者（含法人自营户和非法人产品户）直接参与银行间主体市场，并有权自主选用“全对全”对话询价交易、做市商请求交易、意向报价、匿名点击、经纪撮合等多元化交易模式。

　　三是完善做市机制，服务好金融“五篇大文章”。目前，国内利率债做市商机制的潜力已挖掘得较为充分，但信用债流动性亟须提升，其做市商制度仍有待完善，应作为下一步发展的重点。其中，可重点聚焦金融“五篇大文章”，立足实体经济发展，为科技创新、绿色等信用债提供专门的做市服务，加强信用债承销、做市联动机制，提高相关领域信用债承销、做市考核权重，降低利率债相关考核权重。此外，银行间市场也可借鉴交易所相关经验，建立做市基准券名单制度（名单中主要是信用债）。对于国债等高等级品种债券的做市业务，可顺应国际潮流和市场规律，鼓励更多机构以交易为目的，公平、广泛参与市场报价，提供市场流动性。

　　四是进一步鼓励挖掘经纪业务潜力。国内外经验显示，专业经纪机构在市场中的作用日益重要，其通过收集全市场交易意向，形成信息枢纽，快速匹配供需。由此，投资者不需要逐一联系潜在交易对手，通过经纪机构即可低成本获取报价并达成交易。因此，应鼓励和支持经纪业务进一步发展。

　　五是打造安全高效的金融基础设施，服务多层次债券市场。由CSD提供“一本账”，服务债券全生命周期，可以支持市场高效安全运行。集中统一、一级托管、底层穿透的登记、托管、结算机制不会妨碍商业机构提供对客服务，相反，还会激发市场活力，防范金融风险，推进统一的多层次市场建设，助力金融强国建设。CSD对债券提供中央确权、集中保管、担保品等服务，而商业机构在部门规章和业务协议范围内提供报价、做市、代客、经纪等服务，可以在中央确权基础上不断丰富多层次市场的服务内容，持续提升多层次服务水平。因此，建议进一步强化中央登记托管制度安排，统一债券中央对手方规则，打造自主可控安全高效的金融基础设施。同时，发挥好“全球通”直接参与模式主渠道优势，扩大境外投资者的类型和规模，探索与国际CSD、国际交易平台直接互联互通，支持跨境STP服务，助力高水平对外开放。

　　（作者：中央结算公司中债研发中心陆洋唐洁珑，本文原载《债券》2026年2月刊）

（文章来源：新华财经）