明年专项债额度或扩充至5万亿，11月出口增速回升超市场预期 | 债市日报12.09

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　　AI摘要：

　　12月债市“乍暖还寒”，政策宽松难改短期调整趋势，机构建议小仓位博弈波段，哑铃策略应对高波动。2026年财政力度加码，赤字率或达4%，政府债规模约16万亿，特别国债与专项债扩容。11月出口超预期，受益于非美市场拓展与制造业优势，全年出口韧性凸显，预计2026年增速约5%，但高基数下或温和放缓。

　　（数据来源：Choice）

　　行情回顾：

　　截至今日18点，利率市场收益率多数小幅下行，1Y国债收益率持平至1.40%，3Y国债下行0.5bp至1.41%，5Y国债下行0.25bp至1.56%，10Y国债上行0.25bp至1.84%，30Y国债下行0.6bp至2.25%，10Y国开下行1.5bp至1.92%。信用市场收益率多数下行，2Y期AAA信用债收益率持平至1.79%，3Y期AAA信用债下行0.5bp至1.80%，5Y期AAA信用债下行3.25bp至2.18%。转债方面，中证转债指数今日收盘报481点，收跌0.61%。

　　1、12月债市，乍暖还寒

　　固收首席分析师覃汉

　　对于债券市场，确认货币政策仍保持适度宽松或构成一定利好，对短期偏弱情绪起到一定提振作用，不过整体仍维持债市调整趋势暂时或难以逆转的判断，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2bp小波段后撤退。

　　首席经济学家赵伟

　　名义GDP修复往往带动资金“再平衡”，而市场运行回归常态也仍有空间。历史回溯来看，名义GDP修复过程中，均出现了“股强债弱”的格局。而市场指标距离常态也仍有距离：1）10Y国债利率与全A股息率之差仍低于0%。2）混合型基金对股票配置仍处近3年30%分位低位。国内债券市场似乎对低利率环境下的“高波动”陷阱普遍认知不足。海外经验显示，宏观预期逆转及资金“再平衡”易致债市出现高波动。当下理财规模破历史前高，居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略同质且拥挤。大规模存款到期下，资金再平衡的过程，或将加剧债市的波动性。

　　首席经济学家刘郁

　　展望12月中下旬行情，市场或重回趋势难寻的高波状态。在这一背景下，一是尽可能规避利率上下反复带来的净值调整，二是把握好市场波动提供的潜在收益增厚机会。与此同时，当前利率曲线相对陡峭，后续曲线走平的空间较为充足，哑铃策略或许是更好的应对工具。哑铃的左侧是防守仓位，可选择估值更加稳定或者存在较高票息性价比的品种。短端可考虑静态更高，且12月中下旬具备下行逻辑的存单品种；中端5年期利率债颇具性价比，经历11月下旬机构止盈行情后，当前国债、政金债5Y-3Y期限利差均位于滚动1年90%+的历史分位水平。

　　2、26年财政政策预测证券首席经济学家章俊预计2026年狭义赤字率在4%左右，专项债额度有望提升至4.8万亿元左右，超长期特别国债发行规模或保持在1.3万亿元左右，特别国债补充商业一级资本总规模或在2000亿元左右，上述预算内财政赤字规模大致在12.2万亿左右，对应广义赤字率8.3%左右。 浙商证券首席经济学家李超

　　我们认为，结合积极的财政政策基调以及中央预算稳定调节基金的特点， 2026 年存在小幅提高赤字率的可能性，同时综合考虑结转结余，则 2026 年广义财政力度或将下降。预计 2026 年赤字率可能设定为 4.0%~4.2%左右，对应赤字规模为 5.89 万亿至 6.19 万亿左右，广义赤字规模约为 11.79 万亿至 12.09 万亿左右（地方专项债规模或设定为 4.4万亿左右，超长期特别国债或维持 1.2 万亿左右规模，持续发力“两重”“两新”，特别国债或为 3000 亿左右规模，支持国有大型商业银行补充资本）。

　　固收首席分析师谭逸鸣

　　2026年目标赤字率维持在4%左右，财政赤字规模将增长至6万亿，2026年政府债规模合计约16万亿。中央财政方面：一般国债发行5.2万亿元；超长期特别国债预计增加至1.5万亿元；注资特别国债预计发行0.5万亿元。地方财政方面：新增一般债发行额度预计为0.8万亿元；新增专项债发行额度预计扩张至5.0万亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债规模为2万亿元；此外，预计明年财政可灵活安排的结存额度为9369亿元。

　　3、11月出口超预期

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　出口韧性再次验证，四季度净出口对经济贡献维持偏强。展望2026年，出口在今年基数靠前、全球贸易量放缓影响下读数或有回落，价格在汇率与PPI影响下同比继续拖累，但商品结构与非美经济体需求支撑仍在，出口放缓或偏温和。12月政治局会议提及“坚持内需主导”，总量增长诉求持平之下，投资与服务消费等政策增量或可期待。

　　宏观首席分析师梁中华

　　11月出口增速回升的背后是基数的短暂回落和对非美出口回到正常水平。往后看，受高基数压制和国内价格回升，未来2个季度内出口增速中枢将弱于名义增长，这意味着出口拉动盈利增长存在困难。如何把握盈利板块？一方面，盈利最具确定性的板块依然是出口链的设备类资本品，具有短期的韧性和长期的利好；另一方面，盈利的弹性则可能在于内需，投资或服务消费则取决于政策的方向和力度。

　　证券宏观首席分析师周君芝

　　10月出口遇冷，市场对中国出口韧性开始有所怀疑。加之上半年财政发力之后，下半年财政开始走弱，市场忧虑中国基本面数据下行。此时11月出口数据打破市场质疑，极强的出口韧性背后是中国制造业强大优势。中国出口“逆袭”背后，在于两点：一是特朗普差异化关税税率下企业加速出海，中国对非洲、拉美、中东等地资本品出口大增；二是中国产品仍以物美价廉的朴素优势，继续抬升在全球中的出口份额。支撑中国出口韧性的核心并不会改变，我们预计2026年出口增速为5%。

　　今日债市要闻：

　　1、财政部拟发行2025年记账式贴现（七十七期）国债

　　财政部拟发行2025年记账式贴现（七十七期）国债。本期国债为期限182天的贴现债。本期国债竞争性招标面值总额600亿元，进行甲类成员追加投标。本期国债发行价格通过竞争性招标确定，以低于票面金额的价格贴现发行。本期国债自2025年12月11日开始计息，于2026年6月11日（节假日顺延）按面值偿还。招标时间为2025年12月10日上午10:35至11:35，招标结束至2025年12月11日进行分销，12月15日起上市交易。

　　2、云南规范存量PPP项目，部分转为政府投资项目

　　12月9日，云南省人民政府办公厅公开了《规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营实施方案》（下称《方案》），将在2026年6月底完成对全省PPP存量项目全面摸底排查，并建立“一项目一策”台账和分类处理方案。到2027年底，基本解决PPP存量项目突出问题。目前云南省存量PPP项目投资额全国领先。