真正的避险资产？债市修复持续，波动率明显下降

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　　债市行情继续修复。2月5日，10年期国债收益率久违来到1.81%下方，较1个月前近1.9%的高位回落超9BP（基点）；30年期国债收益率近日也在缓慢下行当中。

　　最近一段时间，黄金白银价格频频创造历史，全球资产经历大涨大跌，关于中国国债“避风港”属性的讨论增多。在不少债市圈人士看来，近期中国国债对冲表现不明显，但波动率明显下降，恰恰彰显了其避险特性。部分外资机构判断，随着美元信用弱化，美债、日债吸引力下降，中国债券的韧性将进一步凸显。

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　　聚焦春节前表现，多数机构判断，债市将维持震荡偏强表现，但节后进入信息密集期，干扰因素将增多。

　　10年期国债收益率回到1.81%下方

　　周四（2月5日）权益市场走弱，债市则继续修复。截至收盘，国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.38%报112.170元，10年期主力合约涨0.08%报108.320元，5年期主力合约涨0.07%报105.910元，2年期主力合约涨0.04%报102.434元。

　　现券方面，间主要利率债收益率普遍下行。截至发稿，30年期国债活跃券“25超长特别国债06”收益率下行1.2BP报2.239%，10年期国债“25附息国债16”收益率下行0.5BP报1.808%。7年期、5年期品种收益率也分别下行1.25BP、0.75BP。

　　进入2026年，债市利率以更高起点开局后继续攀升，10年期和30年期国债收益率分别在1月7日触及阶段性高点，前者一路升至1.8985%，后者则一度达到2.335%。此后，债市开启震荡修复行情。

　　回顾来看，自1月7日以来，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率累计下行9.05BP，30年期国债活跃券“25超长特别国债06”收益率累计下行9.6BP。

　　消息面上，2月5日，央行公开市场重启14天逆回购，投放3000亿元，对现券市场形成一定利好。同时，央行开展了1185亿元7天期逆回购操作。Wind数据显示，当日3540亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放645亿元。

　　尽管近1个月债市在缓慢修复当中，但面对黄金、白银等避险资产暴涨暴跌，美债、日债遭遇抛售，全球资产大涨大跌，中国债市并未表现出明显的对冲特点。不过，在固收首席分析师吕品看来，虽然从价格相关性看，长端利率债和风险资产的“跷跷板”效应并不强，但在其他资产大幅波动的背景下，债市表现风平浪静、超低波动，跟黄金、白银等传统避险资产的超高波动率相比，可以说债市初步回归了“避险资产”的属性。

　　“无论是现券还是国债期货的波动率都在降低，尤其是和其他资产的波动率相比。”吕品认为，本轮债市行情修复的推动力量主要有几个方面，从机构角度看，一方面是“空头打累了”，另一方面是年初以来存在配置行情。

　　“（美联储）缩表与流动性预期趋紧、美元反弹利空长债，最终美日债券利率趋稳；日元波动加剧，套息性价比持续下降。中国10年期国债收益率小幅下行至1.81%。”首席经济学家郭磊在复盘近期全球资产表现时提到，全球债市在多空交织中走势“平衡”，回调降低风险偏好，提升了债券吸引力。

　　在此背景下，尽管2025年外资的人民币债券持仓波动较大，但当前国际环境下，中国债券作为避险资产的吸引力依然备受关注。

　　在1月举行的第三十届（2026年度）中国资本市场论坛上，银行（中国）有限公司行长熊碧华提到，从存量规模来看，中国债市规模位居全球第二，具有重要影响力。她认为，中国债市也是人民币国际化与金融市场开放的前沿阵地。2025年，随着美元进入降息通道以及国际投资者资产配置多元化需求上升，中国债券吸引力进一步增强，推动中资机构境外美元债发行重回活跃。

　　不过，吕品提示，中国债市的长期约束依然存在。“日本债市有供给问题，美国债券有需求问题，中国债市供需都有问题，但好在已经提前交易了2个月，可以说算是‘灰犀牛’，已经不算‘黑天鹅’了。”他在最新报告中表示。

　　降准降息预期延后之后

　　临近春节，机构筹划节前资产配置策略，增配国债是重要方向。从短期和中期来看，央行动作和降准降息窗口仍是市场焦点。

　　央行最新披露的数据显示，1月份公开市场国债买卖净投放1000亿元。回顾来看，自央行去年10月份恢复国债买卖操作以来，单月净投放规模分别为200亿元、500亿元、500亿元，今年1月的净投放规模较此前显著加大。

　　“1月央行买断式逆回购+MLF（中期借贷便利）净投放规模达到1万亿元，而流动性市场整体稳中偏松；1月政府债供给相较去年同期明显抬升，相应的央行买债规模扩张至1000亿元，债市情绪得以改善，收益率曲线有所下行。”首席经济学家明明认为，往后看，2月资金面临跨节+现金扰动双重压力，预计后续6个月期买断式逆回购、MLF以及国债买入可能维持1月宽幅投放的操作方式。

　　“结合央行对年内降准降息的积极表述，未来政府债集中供给阶段，不排除降准落地的可能性。”明明认为，复盘1月央行政策表述，预期管理或优先于操作本身。他认为，鉴于降准成本低于扩表类工具，在净息差收窄、预计年中政府债发行压力较大的背景下，为确保银行承接，预计二季度降准概率大。

　　降息方面，明明表示，在结构性降息落地后，总量降息节奏更关注通胀，降息机会或在上半年。“预计2026年通胀分化、上半年偏弱且整体低于下半年。”他认为，债市短期看情绪、中期看货币、长期看通胀，春节前或偏强震荡至春节，节后需关注两会变量。而拉长时间来看，年内宽货币落地叠加数据改善，长期利率存在上行风险。

　　吕品判断，后续10年期国债收益率可能进一步下探到1.75%，30年期短期点位可能下限在2.15%左右。“弹性主要在30年期，还有10BP左右空间。”他表示。

　　“7天逆回购利率是长债估值的锚，两者利差越窄意味着长债估值越贵。”对于近期国债收益率处于低波动状态，固收首席分析师张旭认为主要有两方面原因：一方面，投资者对于经济基本面的预期较为稳定且一致；另一方面，在经历2024年的利率大幅下行后，收益率曲线长端与7天逆回购利率这一政策利率之间的利差已明显收敛，未来进一步压缩的空间有限。聚焦2月份，他判断，预计债券市场仍将维持窄幅震荡的运行态势，10年期国债收益率较可能大体稳定在1.8%～1.9%附近。

　　10年期国债收益率运行中枢何时才能“实实在在”地下移呢？“这较有可能出现在7天逆回购利率降息预期形成之后。而且即便如此，中枢下移的幅度亦不会很大。或者说，下一次降息的结果较有可能是收益率曲线短端和长端的平行下移。”张旭说。

　　不过，他也强调，在上述降息预期形成前，债市也会因为多重因素产生波动，包括债券供需、机构行为以及重要会议召开等，市场很可能围绕有关信息展开“拉扯”，但这些因素较难带动10年期国债收益率形成趋势性下行。

（文章来源：第一财经）