为何在多资产信用策略中配置证券化信用

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　　多元资产信用策略能够在证券化信用、高收益债券及贷款之间进行动态配置，使投资者能够获得差异化的回报来源，并减少对企业信用贝塔的依赖。证券化投资覆盖广泛的底层资产与风险，包括消费、、住宅按揭以及杠杆贷款，这意味着板块内部的多元化本身也可以增强超额回报。证券化信用因受到不同风险驱动因素的影响（例如消费者行为、住房市场以及现金流时点），还能够帮助企业分散信用风险，而这些因素与企业基本面的关联并不紧密。在当前环境下，我们认为这种灵活性至关重要。我们也看到，公开市场与私募证券化市场之间的界限正在逐渐模糊，长期来看，这可能进一步扩大灵活型多元资产信用投资者的机会选择。

　　与企业信用不同，证券化资产的基本面直接与底层贷款抵押资产的表现相关，例如消费者贷款、住宅按揭或商业地产贷款。因此，证券化信用与这些其他资产类别并不存在很强相关性，相较纯粹的企业信用利差贝塔，其可能提供具有吸引力的分散化优势（图1）。通常而言，证券化信用市场在广度、碎片化以及结构特征方面所带来的复杂性溢价，意味着该资产类别在同个市场周期内也可能提供更高的收益率。

　　但这一领域并非没有风险。在市场或基本面承压时期，这一领域可能出现较大回撤，但也可能出现较强反弹。因此，主动管理，以及与之配套的专业和经验和充足的资源，可以说是至关重要的。

　　K型经济

　　尽管近期出现政策扰动、引人关注的新闻标题（尤其是AI领域），以及混杂的数据讯号，但我们认为，美国整体基本面依然稳健，并将支持风险资产表现。这些混杂的数据信号反映出经济增长并不均衡，而近期中东局势的发展以及能源成本上升，将进一步加剧这种不均衡。经济增长的不均衡，已经导致板块、行业及企业之间出现分化。我们认为，这进一步支持了固定收益领域采用多元资产信用策略的逻辑。

　　这种经济背景可以被描述为“K型”，即经济中的某些部分正在强劲增长，而另一些部分则在下滑，就如经济不同部分的表现像字母“K”的两条分叉一样出现分化。我们认为，这种不均衡增长在消费者财务健康状况及住房市场中体现得最为明显，而这两者也是证券化信用投资中的两大主要风险因素。

　　消费者基本面

　　美国消费者依然展现出韧性，这一点可以从稳健的家庭资产负债表中体现出来，包括相较高水平的流动资产、债务规模依然较低（图2）。从整体来看，消费者信用使用率相较历史水平依然偏低。虽然储蓄率似乎表明消费者正在为更艰难的时期做准备，但我们认为这是一个失真指标，因为我们衡量储蓄率的方式本身存在根本性缺陷，其中并未包括投资所得收入。这种利息收入不应被忽视，因为更高的利率以及货币市场账户资产规模累积至历史高位，使其成为支撑消费者的重要来源。

　　然而，当进一步观察消费者财务状况时，情况则更加复杂。尽管美国整体家庭资产负债表依然稳健，但信用卡逾期率正在上升，这表明部分消费者正在承压（图2）。通胀仍然构成不利因素，尤其是在近期。但与此同时，美国更高的退税金额以及更低的税负，则成为抵消油价上涨的有利因素。近期美国资产价格（股票与住房）的上涨，也支撑了许多消费者；但那些没有投资储蓄或资产的人群则并未同样受益，他们获得信贷的能力也可能因此受限，从而导致信用表现出现分化。

　　住房市场

　　如前所述，美国住房市场也呈现类似情况，房主的处境明显优于无房者或租房者。过去五年中，绝大多数房主的房屋净值都出现了大幅增长（+50%）。与此同时，由于按揭市场的大部分贷款都“锁定”在历史低位的30年期固定利率按揭中，因此他们也在很大程度上免受通胀快速上升的影响。另一方面，住房通胀则通过更高租金与更高房价，对无房家庭的资产负债表构成压力。房价上涨已经使住房可负担性降至历史低位，美国住房市场活动几乎陷入停滞。虽然美国政府已经提出一些改善可负担性的方案，但我们认为，更宽松的货币政策、按揭债券回购，以及禁止机构持有住房，只会在边际上改善可负担性，并且随着其刺激更多增量需求，甚至可能进一步推高房价。

　　投资启示

　　整体而言，市场对资产的需求依然旺盛。美国消费者货币市场账户中沉淀的大量财富，如果利率下降，最终将流入市场。此外，人口结构趋于老龄化，也意味着债券投资需求可能增加。所有这些都表明，利差走阔是存在上限的。

　　但与其他利差已收窄至历史极低水平的板块不同，证券化信用利差在2026年仍存在进一步压缩空间。从过去10年的历史区间来看，证券化信用利差依然偏宽，而企业信用则已接近历史最窄水平。与此同时，经济增长的不均衡，也创造了投资于特定板块集或具体标的的吸引力机会。在这一背景下，我们关注的投资主题包括：

　　●在住房市场分化明显的背景下，我们更看好存量住宅按揭信用资产，因为较高的借款人房屋净值以及结构性保护措施，可能为下行风险提供有意义的缓冲。

　　●在商业地产领域，健康的消费基本面将利好高端、高品质零售物业以及/或以为核心租户的零售项目。稳健的经济基本面，则利好对核心地段写字楼的布局。

　　●对于以低质量借款人为贷款对象的消费类抵押资产应保持谨慎，因为这些借款人已经开始承压。

　　●随着“K型经济”扩展至受AI影响的经济领域，贷款抵押债券（CLO）市场将出现分化。利差已经开始反映这一点，但当前仍需要耐心。

　　尽管许多固定收益板块的估值已经压缩，但我们认为，信用市场中的机会并未消失，而是发生了演变。在当前环境下，回报潜力越来越多来自不同抵押资产类型、资本结构以及借款人群体之间的分化，而不是广泛的市场贝塔。

　　在我们看来，证券化信用正体现了这一变化。由于其依赖底层抵押资产，尤其是消费者与住房基本面，因此其风险与回报驱动因素，与传统企业信用的相关性较低。这不仅可能带来分散化优势，也意味着投资者能够在个券层面发掘那些尚未体现在指数估值中的机会。

　　在多元资产信用策略中，能够主动在不同板块之间进行配置，并在相对价值具有吸引力时向某些领域（例如证券化信用）倾斜，是获取潜在超额收益的重要来源。随着信用周期变得更加不均衡、市场错配更加阶段化，我们认为这种灵活性，以及深厚的板块研究能力，将在长期提供更具韧性的收益与风险调整后回报方面，而这一点也变得越发重要。（作者系威灵顿投资管理固定收益基金经理）

（文章来源：国际金融报）